ROE가 높은 기업에 대한 고찰 (2) - 높은 ROE를 유지하는 기업을 찾는 방법

안녕하세요. 알파J인베스트먼트 대표, Alpha J 입니다.

ROE (자기자본이익률)이라고 부르는 이 지표는, 주식 종목을 선별함에 있어서 핵심이 되는 지표 중 하나입니다.

이 지표는 투자에 있어서 정말 중요한 지표인 만큼, 많은 투자자들에게 활용되는 지표입니다.

특히, 미국의 전설적인 투자자 워렌 버핏이 ROE가 높은 기업을 선호하는 것으로 잘 알려져 있지요.

이렇게 ROE가 중요하다, ROE가 중요하다.. 말을 많이들 하는데, 왜 ROE가 중요하냐? 왜 ROE가 높으면 좋으냐? 라고 사람들에게 물어보면, 제대로 답변할 수 있는 사람은 적은게 현실입니다. 왜 ROE가 높은 기업이 좋을까요?

오늘은, ROE가 높은 기업에 대한 제 고찰 글을 적어보도록 하겠습니다.

두서 없이 정리해서 읽기 복잡할 수 있으실 것 같습니다.

천천히, 인내심을 갖고 읽어주시길 바랍니다. ^^

지난 포스팅에서, 필자는 ROE가 높은 기업에 대한 고찰 1탄을 작성한 적이 있습니다.

1탄을 읽고 오시지 않으면 아래 글을 이해하기가 힘이 드실 수 있으니, 꼭 이 링크로 접속하셔서 1탄을 읽고 오시길 권해드립니다.

지난 글에서, 우리는 ROE의 특성과, ROE가 높은 기업에 대해 다음과 같은 특성들을 정리하고 넘어간 바가 있습니다.

ROE는 자본을 복리로 증가시키는 효과가 있다 = 결국엔 주식의 복리수익으로 연결된다. 따라서, 높은 ROE를 "유지"하는 기업에 투자하면, 어마어마한 수익을 낼 수 있다.
ROE를 유지하거나 높아지려면 다음해 순이익이 최소 자본의 증가한(이익잉여금) 만큼 증가하거나, 그 이상 증가해야 한다.
ROE를 유지하거나 높아지지 못한다면, 투자 수익을 기대하기는 어렵다. 현재 ROE보다 미래 ROE가 더 중요한 이유다.
높은 ROE를 유지하기는 힘들다. ROE가 높은 수익성 높은 사업은 경쟁자가 출몰하기 쉽고, 기업이 성장기를 지나 성숙기로 접어들면 순이익 증가율이 감소해 ROE가 떨어질 수 밖에 없다.

그리고, 이번 포스팅에서는

높은 ROE를 유지하는 기업은 어떻게 높은 ROE를 유지하는가?
그런 기업들을 어떻게 찾는가?

를 다루어 보기로 했었지요.

먼저, 높은 ROE를 갖는 기업이 어떻게 높은 ROE를 유지할까요?

일반적으로, 높은 ROE를 내는 대부분의 기업은 ROE가 감소하는 숙명을 맞을 수 밖에 없습니다.

ROE는 저번 포스팅에서 살펴본 바와 같이, 기업 자본의 성장률이라고도 볼 수 있습니다. 즉 ROE가 30%인 기업은 1년에 자본이 30%가 늘고 있다는 말이 되는겁니다.

ROE가 높다는 말은 그만큼 기업이 빠른 속도로 성장하고 있다는 말입니다. 거의 대부분의 기업은 1년에 두자릿수에 달하는 높은 ROE를 유지하는 것이 불가능합니다.

그러나 현실에는 언제나 예외가 있습니다.

자본총계가 1조원이 넘는, 어느정도 성숙기업이라 볼 수 있는 코웨이의 ROE 5년간 ROE 추이입니다. 20~30%대의 높은 ROE를 매년 유지하고 있는 것을 볼 수 있습니다.

더 말할 것도 없이 누가봐도 성숙기업인, KT&G의 ROE 추이 그래프입니다. 매년 10% 중후반대 ROE를 유지하는 모습입니다.

어떻게 이들 기업은 자본총계가 조원 단위까지 성장한 후에도, 높은 ROE를 유지할 수 있을까요? 어떻게 이런 일이 가능한걸까요?

이런 기업들은 다른 기업과는 다른 특별한 무언가를 갖고 있는 기업들입니다.

바로, 경제적 해자 (Economic Moat)라고 부르는 개념입니다.

해자란, 위 그림과 같이, 고대 시대 성 (Castle)을 외적으로부터 보호하기 위해 파놓은 구덩이를 말하는겁니다.

경제적 해자를 갖는 기업 은, 업종 내 다른 기업과 비교해서 특별한 무언가를 갖고 있어서, 다른 기업과의 장기적인 경쟁에서 우위를 갖는 기업을 말하는 겁니다.

쉽게 말해, 업종 내 독보적인 위치에 있는 기업, 혹은 독점 기업들을 말하는 겁니다.

이들 기업들은

동일 업종 내 다른 기업들에 비해 장기적인 경쟁에서 우위를 갖기 때문에, 매출원가나 판매비와 관리비에 지불하는 돈이 적습니다.
그리고, 업종을 거의 독점하고 있거나 실제로 독점하고 있기 때문에, 업종 시장의 성장률이 곧 기업의 순이익 성장률과 직결되는 경우가 대부분 입니다.

그렇기 때문에, 이들 기업은 안정적으로 높은 순이익률과 성장률을 기록합니다.

이를 통해, 높은 ROE를 유지할 수 있는겁니다.

그렇다면, 과연 경제적 해자를 갖는 기업들은 어떤 특징을 갖고 있을까요?

경제적 해자라는 개념을 처음으로 창안한 찰리 멍거에 따르면, 경제적 해자를 갖는 기업은 다음과 같은 5가지 특징 중 하나를 갖는다고 합니다.

경쟁력 있는 무형자산 (브랜드, 특허 등..)

첫번째 요소는 바로 경쟁력 있는 무형자산입니다. 이러한 무형자산에는 브랜드, 특허, 정부로부터 획득한 사업권 등이 있을 수 있습니다.

브랜드는 고객을 기업에 묶어두는 강력한 힘을 가질 수 있습니다. 대표적인 예가 위에서 예를 든 코카콜라가 있을 수 있습니다. 브랜드라는 것이 갖는 힘은 참 설명하기 힘든 것 중 하나이지요. 그냥 소비자를 끌어들이는 강력한 마력 같은 존재라고 할까요?

무더운 날, 시원한 것이 마시고 싶으면 왠지 코카콜라를 마시고 싶은 생각이 들어서, 코카콜라를 사먹는 것을 어떻게 설명할 수 있을까요? 커피 한 잔이 땡길 때, 굳이 1000원대 편의점 커피가 아니라 스타벅스로 가서 4000원대 커피를 사먹는 것을 어떻게 설명할 수 있을까요? 햄버거 라는 것을 떠올리면 왠지 맥도날드라는 기업이 머릿속에 같이 떠오르는 것을 우리가 어떻게 설명할 수 있을까요?

그만큼, 인지력 있고 강한 인상을 가진 브랜드는 고객에게 그들의 상품을 구매하게 만드는 강력한 촉매로 작용합니다. 그리고 이것은 다른 업체에 대해 장기적으로 경쟁우위를 부여합니다. "같은 제품이라도 내가 잘아는, 인지력 있는 브랜드, 그리고 왠지 끌리는 브랜드"의 제품을 구매하는 것이 사람의 심리이니까요.

특허는 그 기업이 만드는 제품에 대해 "법적인 보호권"을 부여해서 다른 기업의 시장 진입을 막음으로써, 기업에게 해자를 제공하는 요소가 됩니다. 미국의 퀄컴 같은 회사를 예로 보면, 퀄컴은 그들이 생산하는 반도체 장비에 대한 어마어마하게 많은 특허를 보유하고 있지요. 그래서 이 회사는 "합법적으로 시장을 독점"해서 지속적으로 많은 수익을 올릴 수 있는 것이지요.

비용 우위를 갖는 기업

비용 우위를 갖는 기업이라는 것은 "같은 제품/서비스를 공급하는 데 있어 타 회사에 비해 더 적은 비용을 들이고 제품/서비스를 공급할 수 있는 기업"을 말합니다.

당연히, 비용 우위를 갖게 되면 더 저렴한 가격으로 소비자에게 제품/서비스를 공급 할 수 있게되고, 이는 경쟁사에 비해 어마어마한 강점을 기업에게 부여하게 되지요.

대표적인 예가 아주 큰 공급 측면에서의 규모의 경제를 갖고 있는 미국의 월마트 같은 기업입니다. 월마트는 아주 효율적인 유통과 물류관리 시스템을 보유해서, 미국에 있는 그 어떤 대형마트보다 싼 가격에 사용자들에게 다양한 물건을 판매할 수 있습니다. 그러니, 미국에 사는 사람들에게 월마트는 "물건을 싸게 사야될 필요가 있으면 가야되는 곳"이라고 인식되었고, 이는 월마트에게 해자를 부여하게 되었지요.

전환비용

전환비용이란 고객이 사용하던 제품을 다른 회사의 제품으로 바꿀 때 들어가는 비용을 말합니다. 당연히, 이 비용이 높으면 고객은 제품을 바꾸는 것을 꺼리게 되고, 계속 그 회사의 제품을 사용하게 됨으로써 기업에 경제적 해자를 부여하게 되는 것이지요.

대표적인 전환비용이 높은 기업은 애플입니다. 애플 제품을 쓰는 사람은 높은 전환 비용 때문에 다른 회사의 제품으로 옮기는 것을 꺼려하게 되지요. iOS 환경에서 구매하고 설치한 애플리케이션은 안드로이드 환경으로 옮겨서 사용할 수 없기 때문에 소비자는 안드로이드로 옮겨가면서 애플리케이션을 다시 구매하거나 번거롭게 다시 설치해야 되는 비용이 발생하지요.

더더욱, 애플의 기기를 여러 개 사용하는 사람이라면 아이클라우드가 제공하던 자동 동기화 등의 기능을 다른 회사의 제품을 쓰면 활용할 수 없기 때문에 더더욱 높은 전환 비용을 치뤄야되고, 결국 애플의 제품만 사용하게 되는 경향을 갖게 되지요. 이런 높은 전환비용은 애플에게 경제적 해자를 부여하는 요소가 됩니다.

네트워크 효과

네트워크 효과는 더 많은 고객이 그 기업의 제품이나 서비스를 사용할 때 신규 및 기존 고객이 얻는 이점이 증가하는 효과를 말합니다. 이는 기업의 제품이나 서비스가 판매되면 판매될수록 기업의 이익을 증가시키기 때문에 강한 기업을 더 강하게 만드는 선순환 효과를 부여합니다.

네트워크 효과를 갖는 대표적인 기업의 예시가 페이스북, 카카오톡 같은 인터넷 서비스입니다. 주변 사람들이 페이스북을 사용할 수록, SNS를 시작하고자 하는 사람들은 자신의 주변 사람들과 교류하기 위해 페이스북을 사용하는 것을 "강제" 받게 됩니다.

그렇게 페이스북에 신규 고객이 들어오게 되면, 기존 사람들은 그 신규 고객과 교류할 수 있게 되어 이점을 얻게 되고, 더더욱 페이스북을 사용하게 됩니다. 또한, 이는 또 기존 고객을 증가시키는 효과를 얻게 되어 또다른 SNS를 시작하려고 하는 사람은 페이스북의 사용을 더더욱 강제받게 되는... 이런 선순환 효과를 기업에 부여하게 되는겁니다. 카카오톡도 이와 유사하지요.

효율적 규모

효율적 규모는 한 기업, 혹은 소수의 기업이 초기 필요자본이 크고, 제한된 크기의 시장에서 영업을 하는 경우를 말합니다. 이런 시장에는 신규 경쟁자가 끼어들기 매우 어렵기 때문에, 기존에 시장에서 영업을 하는 기업, 혹은 기업들에게 해자를 부여하는 효과가 있지요.

예를 들어, 송유관 사업을 보면, 송유관 사업에 진입하기 위한 초기 필요자본은 매우 큽니다. 송유관을 깔아야되니 어마어마한 돈이 들어가겠지요. 그런데, 송유관 사업으로 이익을 창출할 수 있는 시장의 크기는 매우 제한되어 있습니다. 자연히, 송유관 사업 시장에는 신규 사업자가 들어서기 매우 어렵습니다. 그러므로, 기존에 송유관 사업을 영위하는 기업들은 지속적으로 안정적인 이익을 창출 할 수 있는, 즉 해자를 갖게 되는 것이지요.

또한 위와 같은 요소를 갖는 기업들은 다음과 같은 재무적인 특정을 갖을 확률이 높습니다. 바꿔 말해 아래와 같은 재무적인 특징을 갖는 기업은 위 특징을 가질 확률이 높아지는 것이지요.

영업이익률이 지속적으로 높다.

해자를 갖는 기업들의 재무요소 특징 중 가장 두드러지는 것은 영업이익률이 지속적으로 높다는 것입니다.

영업이익은 매출액에 매출원가와 판매비와 관리비를 제외한 금액을 말합니다. 즉, 간단히 말하면 매출액에서 제품을 만드는 데에 들어간 재료비와 급여, 광고비, 연구비들을 다 빼고 기업이 "제품을 팔고 남은 게 얼마냐?"를 의미하는 것이지요.

영업이익률은 매출액 대비, 영업이익의 비율이 얼마냐 되냐?를 계산한 것이지요. 즉, 이게 높으면 높을수록 매출원가와 판매비와 관리비는 적다는 말이 됩니다.

해자를 갖는 기업들은, 이 영업이익률이 "지속적으로" 높습니다. 즉, 바꿔 말하면 매출원가와 판매비와 관리비에 들어가는 금액이 적다는 말이지요.

잘 생각해보면, 이는 당연합니다. 해자를 갖는 기업, 즉 경쟁우위를 갖는 기업이라면 매출원가는 당연히 지속적으로 낮거나, 변동이 적을 수 밖에 없습니다. 매출원가가 높고, 변동이 크면 제품 가격에 직접적인 영향을 미치기 때문에 경쟁우위를 갖고 있다고 볼 수 없는 것이지요. 그리고, 판매비와 관리비 역시 낮을 수 밖에 없습니다. 경쟁우위를 갖는 기업은 광고비, 연구개발비와 같이 다른 기업과 경쟁하기 위해 지출해야되는 돈을 그렇게 많이 들이지 않아도 되기 때문이지요.

중요한 것은 위에서도 강조했지만, 해자를 갖는 기업은 영업이익률이 "지속적으로" 높다는 겁니다. 영업이익률이 분기마다 변하는 기업은 매출원가와 판매비와 관리비가 분기마다 출렁인다는 얘기이기 때문에, 해자를 갖고 있다고 볼 수 없는 것이지요. 버핏은 기업의 최소 5년치 재무제표를 보고 영업이익률이 10-20%를 항상 넘는지를 체크함으로써, 기업이 해자를 갖는 기업인지 아닌지를 검사한다고 합니다.

해자를 갖는 기업들은 영업이익률이 매우 높기 때문에, 분기마다 매출액의 상당량이 순이익으로 남깁니다. 그리고, 이 순이익은 고스란히 주주들에게 돌아오게 되는 것이지요.

부채, 특히 비유동 부채의 양이 적다

해자를 갖는 기업들은 보통 부채의 양이 매우 적습니다.

기업이 영위하는 사업의 모델이 순이익을 지속적으로 창출하는 모델이기 때문에, 굳이 돈을 빌릴 이유가 없기 때문이고, 신규 투자 역시 기업이 창출하는 순이익으로 충분히 가능하기 때문이지요. 부채를 끼면서까지 경영을 공격적으로 할 이유가 해자를 갖는 기업에게는 없습니다.

특히, 해자를 갖는 기업들은 비유동부채, 즉, 상환기간이 1년 이상인 장기 부채의 비중이 더더욱 양이 적습니다.

부채 비율 역시, 영업이익률과 마찬가지로 "지속적으로" 기업의 부채비율이 낮았는지 보는 것이 중요합니다. 최소 5년 이상의 재무제표를 보고, 기업의 부채비율이 지속적으로 낮았는지를 검사해야 합니다.

재무제표 상에, 영업이익률이 높은데 부채의 비율까지 낮다면, 기업이 해자를 가질 확률은 더더욱 올라가게 됩니다.

현금자산 및 이익잉여금이 풍부하다

해자를 갖는 기업들은 이익의 대부분을 적립하는 경향이 있습니다. 이미 경쟁우위를 갖고 있기 때문에, 사업을 확장하거나 투자를 많이 할 필요가 없기 때문이지요.

더더군다나 영업이익률 역시 높기 때문에, 항상 많은 현금자산 및 이익잉여금을 보유하고 있는 것이 특징입니다.

이런 현금자산과 이익잉여금은 해자를 갖는 기업을 더욱 매력적이게 만들어줍니다. 현금은 기업의 창이자 방패라는 말이 있지요. 현금은 공격적으로 사업을 강화할 때는 기업의 창으로, 위기시에는 기업의 방패로 작용합니다.

이 역시, 1,2번에서 누누히 강조한바와 같이 "지속적으로" 여부를 체크하는 것이 중요합니다. 5년치 이상을 보는 것, 늘 중요한 부분이지요.

매출액과 재고자산이 같이 늘어난다

이는 모든 해자를 갖는기업에 해당되는 것은 아니긴 합니다만, 매출액이 늘어날 때, 재고자산이 같이 늘어난다면, 기업이 해자를 가질 수도 있다는 좋은 징조입니다.

매출액의 증가와 동시에 재고자산이 같이 늘어난다는 말은, 기업이 매출이 늘면 늘수록 재고를 늘려도 되는 아주 좋은 사업 모델을 갖고 있다는 말이 되기 때문입니다.

특히, 소비자를 대상으로 제품을 판매하는 기업체가 매출액의 증가와 동시에 재고자산이 같이 증가한다면, 해자를 갖는다는 아주 좋은 사인으로 받아들일 수 있습니다.

위와 같은 특징들을 갖는 기업이라면, 해자를 가질 확률이 높아집니다.

이런 기업들은 위에서 언급한대로, 높은 ROE를 유지할 확률이 높습니다.

저번에도 얘기했지만, ROE가 높은 기업은 자본이 복리로 증가하는 효과로 인해, 어마어마한 수익률을 주주들에게 안겨줄 수 있습니다.

버핏이 축적한 부의 비밀이 바로 여기에 있습니다.

물론, 해자를 갖는 기업이 흔치는 않습니다.

그러나, 늘 해자를 갖는 기업은 존재합니다. 그것도 우리가 많이 들어본 기업들 중에, 해자를 갖는 기업이 있을 확률은 매우 높습니다. 그리고 이런 기업은 한 번 발굴하면, 해자가 깨지기 전까지는 장기보유 할 수 있다는 측면에서, 투자 관리도 매우 쉽습니다. 전통적인 가치 투자 기법으로 매수하는 저평가 기업은, 장기보유를 위해서는 아주 정밀한 지속적인 모니터링을 요구합니다. 그러나 해자를 갖는 기업은 해자가 깨질 정도의 악재가 오지 않는 한, 지속적인 이익을 창출하는 기업입니다.

훌륭한 기업을 적절한 가격에 매수하라. - 워렌 버핏

이 글을 통해, 버핏의 이 추상 모호(?)한 말을 잘 이해하셨으면 하는 바램입니다.