Samsung Biologics : What’s the Point?

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In Conclusion, First

결론부터 이야기하자면, 이 문제에 있어 “삼성바이오로직스가 위법한 회계처리를 하였는가.” 라는 물음에 쉽사리 Yes 라고 대답하기는 어렵다. 왜 그런지를 알아보기 위해서는 우리나라의 기업회계기준서 제1110호 ‘연결재무제표’ 부분을 살펴보아야 한다. 이 중 기업의 지배력에 대한 적용지침을 제시하고 있는 문단 B23-(3) 부분에는 기업의 지배력을 갖는 실질적 권리가 어떻게 발생하는지에 대해 아래와 같은 가이드라인을 제시하고 있다.

According to Guideline

권리를 갖는 당사자(들)가 권리를 행사하여 효익을 얻을지 여 부. 예를 들면, 피투자자의 잠재적 의결권을 보유한 자(주: 문단 B47에서는 옵션보유자도 잠재적 의결권 보유자로 간주한다.) 상품의 행사가격이나 전환가격을 고려해야 한다. 잠재적 의결권의 계약 조건은 상품이 내가격 상태이거 나 투자자가 다른 이유(예: 투자자와 피투자자 사이의 시너지 효과를 실현)로 상품의 행사나 전환에서 효익을 얻을 경우 실질적일 가능성이 높다.

즉, 삼성바이오로직스의 입장에서는 B23-(3) 에 의거하여, 2015년 1월과 5월 유럽에서 최초로 시판 허가를 득한 데 이어 2017년 한 해에만 미국과 유럽에서 7건의 판매허가를 득한 삼성바이오에피스의 미래 기대수익을 생각했을 때, 2015년 당시에도 바이오젠이 충분히 콜옵션을 행사하리라는 합리적 기대를 가질 수 있는 것이다. 다른 제약회사들과는 달리 실제로 파이프라인들이 판매 허가를 받고 매출을 발생시키기 시작했으며, 그렇기 때문에 바이오젠이 보유한 콜옵션이 ‘깊은 내가격(Deep-in-the-Money)’ 상태에 진입했다고 판단한 것은 이 관점에서 보면 큰 무리가 없을 수도 있다.

삼성바이오에피스 판매허가 취득현황

출처 : 머니투데이, 삼성 바이오 ‘속도전’

Then, What’s the Point?

사실 여기서 근본적인 문제로 우리가 바라보아야 하는 것은, 파이프라인만 보유한 상태로 증권시장에서 어마어마한 PER 을 받는 바이오 주식들과, 콜옵션 행사에 대한 합리적 기대를 밸류에이션에 자체적으로 반영한 삼성바이오에피스 사이에 대체 무슨 차이점이 있냐는 것이다. 임상실험 2상, 3상을 통과했다는 이유로 연이어 상한가를 달리는 바이오 주식들은 같은 관점에서라면 모두 거래를 정지시켜야 마땅하다. 매출도 없는 상태에서 주식 가격만 치솟는 것 자체가 공정가치라고 판단하기 어려울 수 있기 때문이다.

또한 바이오젠의 콜옵션 행사 이후 양측은 각각 50% + 1주와 50% - 1주를 각각 보유하게 되는데, 이 경우 이사회가 동수를 구성하게 되므로 (즉 ‘1주어치’ 이사가 물리적으로 존재할 수 없으므로) 이론적으로는 삼성바이오로직스는 당연히 경영권을 독점할 수 없게 된다. 즉 자회사 요건이 계속 유지된다고 보기에는 무리가 발생하는 것이다. 게다가 해당 회계처리 과정은 삼성바이오로직스의 외부감사인이 바이오젠 보유 콜옵션에 대한 부채가치평가를 시행할 필요가 있다는 제안으로 인해 시작되었다. 즉 부채가치평가를 할 필요성이 외부감사인에 의해 제기되었다는 것은 이 부채가 의결권리로 상환될 가능성이 높아졌다는 뜻으로도 해석이 가능하다.

그리고 실제로 삼성바이오에피스가 계열회사 전환 및 밸류에이션 과정에서 정부의 추인을 받지 않았던 것도 아니다. 2016년 10월 삼성바이오에피스는 증권선물위원회가 공인회계사협회에 위탁해서 진행했던 감리에서도 문제가 없다는 결론을 받았다. 그런데 금융감독원이 기업회계에 있어 공인회계사협회보다 훨씬 전문성이 떨어지는 참여연대와 정의당의 손을 들어 주었다는 것이 개인적으로는 더 이해가 가지 않는다. 제품이 팔리기 시작했고 이 때문에 바이오젠 보유 콜옵션이 기업회계기준에서 일컫는 실질적 권리로 간주된 것 뿐이다. 또한 아무도 주목하지 않았겠지만 바이오젠은 지난 24일 연내 콜옵션 행사 예고를 이미 했다. 관련 보도도 있다.

예고된 콜옵션 행사... 삼성/바이오젠 이후 행보는?

Valuation Problem

물론 아무리 이렇게 이야기 한 들 삼성이 또 사기를 쳤다고 믿으실 분들은 수두룩할 것이다. 그러나 이는 삼성이 사기를 친 것이 아니라 결국 제약/바이오 회사의 현재와 같은 가치평가 방식이 과연 맞느냐는 질문에서부터 답이 꼬인 문제다. 한 가지 재미있는 것은, 변액보험 펀드 중 자본시장법의 적용을 받지 못하는 펀드의 경우 해당 펀드를 운용하는 보험사의 계열회사 주식을 매매할 수 없다. 매수가 아니라 매매이다. 이 때문에 이러한 펀드들은 환매가 일어나서 특정 종목이 자본시장법에서 규정한 동일종목 투자한도를 넘어서도 방법이 없다. 법규 지키려고 다른 법규 위반하는 꼴이다.

이 이상한 규정도 과거 참여연대의 문제제기로 이루어진 것이다. 최소한 금융의 영역에서는 전문성이 담보된 문제제기가 이루어져야 그 결과물도 올바른 것인데, 우리 사회는 그렇게 진행되고 있는지 의심스럽다.